Les flux actualisés
Une entreprise vaut le cash qu’elle produira, ramené à aujourd’huiLa méthode des flux actualisés, ou DCF, prend la trésorerie disponible de chaque année future (ce qui reste après les investissements) et la ramène en euros d’aujourd’hui avec un taux exigé. C’est le même principe que la VAN d’un projet, vu au chapitre VAN et TRI : un euro dans cinq ans vaut moins qu’un euro maintenant. Kumo dégage 0,5 M€ de trésorerie disponible l’an prochain. Projette les cinq premières années.
Amazon juge au cash, pas au bénéfice
Dans sa lettre aux actionnaires de 2004, Jeff Bezos écrit que la mesure financière ultime d’Amazon, celle qu’il veut maximiser sur le long terme, est le flux de trésorerie disponible par action, et non le bénéfice comptable. Amazon réinvestit massivement et affiche des bénéfices faibles pendant des années, mais son modèle génère du cash : les clients paient avant que les fournisseurs ne soient payés.
À retenir : dans un DCF, c’est le cash disponible qui fait la valeur. Un bénéfice faible peut cacher une machine à cash, et l’inverse.
Source : Jeff Bezos, lettre aux actionnaires d’Amazon, 2004.
Le flux, pas le bénéfice. On actualise la trésorerie disponible : résultat d’exploitation après impôt, plus les amortissements, moins les investissements et la hausse du BFR. Une entreprise qui croît vite consomme du cash avant d’en rendre.
Le taux est un jugement. Il dit ce que l’investisseur pourrait gagner ailleurs pour un risque comparable. L’étape 4 montre comment on le calcule.
Les hypothèses avant le tableur. Un DCF est une histoire chiffrée. Chaque taux de croissance doit se justifier par des clients, des boutiques, des prix : sinon le modèle donne le chiffre qu’on voulait.
La valeur terminale
Ce qui se passe après l’horizon pèse souvent plus que tout le resteKumo ne s’arrête pas dans cinq ans. Pour tout ce qui vient ensuite, on suppose une croissance constante pour toujours et on applique la formule de Gordon : valeur terminale = flux de l’année suivante ÷ (taux exigé − croissance à l’infini). Simple, et redoutable : quand la croissance s’approche du taux, le dénominateur tend vers zéro et la valeur s’envole. Règle les deux curseurs.
Uber : 6 ou 17 milliards ?
En juin 2014, Uber lève des fonds sur une valorisation de 17 milliards de dollars. Aswath Damodaran, professeur de finance à NYU, publie son propre DCF : environ 6 milliards. Le capital-risqueur Bill Gurley, administrateur d’Uber, lui répond en juillet : la taille de marché retenue est bien trop petite, car Uber va créer de nouveaux usages. Les deux modèles divergent d’abord sur ce qui se passe à long terme.
À retenir : la valeur terminale porte le récit. Deux analystes sérieux peuvent trouver un facteur trois d’écart en changeant une seule hypothèse lointaine.
Source : Aswath Damodaran, « Uber isn’t worth $17 billion », FiveThirtyEight, 18 juin 2014 ; Bill Gurley, « How to Miss By a Mile », Above the Crowd, 11 juillet 2014.
Pas plus que l’économie. Aucune entreprise ne peut croître plus vite que l’économie pour toujours, sinon elle finirait plus grosse qu’elle. Les praticiens retiennent en général une croissance à l’infini proche de l’inflation ou de la croissance nominale de long terme.
Regarde la part. Une valeur terminale qui fait 80 ou 90 % du total veut dire que l’essentiel du prix repose sur une seule hypothèse lointaine. C’est fréquent pour les entreprises jeunes. C’est aussi là que se logent les erreurs.
Le recoupement. On vérifie souvent la valeur terminale avec un multiple de sortie : si elle correspond à 25 fois l’EBITDA de l’année 5 alors que le secteur se paie 8 fois, l’hypothèse est à revoir.
Les multiples
Ce que le marché paie pour des entreprises qui ressemblent à la tienneLa méthode des comparables part des prix observés : si des marques proches se négocient 8 à 10 fois leur EBITDA, Kumo devrait valoir à peu près autant. Le multiple donne la valeur d’entreprise, celle de l’activité entière. Pour obtenir ce que valent les actions, on retire la dette nette. Tout se joue dans le choix des comparables.
WeWork se comparait à la tech
Début 2019, WeWork est valorisée 47 milliards de dollars par son actionnaire SoftBank. L’entreprise loue des bureaux sur de longues durées et les sous-loue à plus court terme, mais se présente comme une société technologique et se compare aux multiples de la tech. Son concurrent IWG (Regus), au modèle proche, vaut alors quelques milliards en Bourse. En septembre 2019, l’introduction en Bourse est retirée faute d’acheteurs ; le sauvetage d’octobre valorise WeWork autour de 8 milliards.
À retenir : le choix des comparables est la décision. Changer de famille de comparables peut multiplier la valeur par cinq.
Source : The We Company, document d’introduction en Bourse (formulaire S-1), août 2019 ; presse financière, octobre 2019.
Médiane plutôt que moyenne. Un seul comparable très cher tire la moyenne vers le haut. La médiane résiste aux extrêmes, comme on l’a vu au chapitre Moyenne, médiane et faux liens.
Comparer ce qui est comparable. Même taille, même croissance, même marge, même modèle. Une maison de luxe et une plateforme de revente vendent aussi des baskets, mais leurs marges et leur croissance n’ont rien à voir.
Une fourchette, pas un chiffre. DCF et multiples donnent rarement le même résultat. Les banquiers d’affaires présentent souvent les méthodes côte à côte, en barres horizontales : la négociation se joue dans la zone où elles se recouvrent.
Le coût du capital
Le taux qui sert de juge se calculeLe taux exigé, c’est le coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC en anglais) : la moyenne de ce que coûtent les fonds propres et la dette, pondérée par leur poids. Les actionnaires exigent le taux sans risque plus une prime proportionnelle au risque de l’entreprise, son bêta : c’est le MEDAF de William Sharpe. La dette coûte moins, d’autant que ses intérêts réduisent l’impôt. Mais trop de dette rend tout le monde plus exigeant.
Quand les taux remontent, la tech chute
De 2020 à début 2022, les taux d’intérêt américains sont proches de zéro. En mars 2022, la Réserve fédérale commence à les relever et les porte au-dessus de 4 % en fin d’année. L’indice Nasdaq, riche en entreprises dont la valeur repose sur des flux lointains, perd un tiers de sa valeur sur l’année.
À retenir : le taux sans risque entre dans le coût du capital. Quand il monte, les flux lointains, ceux des entreprises de croissance, perdent le plus de valeur.
Source : Réserve fédérale, communiqués du FOMC, mars à décembre 2022 ; Nasdaq, performance annuelle 2022.
Le bêta. Il mesure combien une action bouge quand le marché bouge. Une entreprise non cotée comme Kumo emprunte celui de sociétés cotées comparables, corrigé de leur endettement.
Modigliani et Miller. En 1958, ils montrent que sans impôts ni faillite, la façon de se financer ne change pas la valeur. L’impôt rend la dette avantageuse, le risque de faillite la rend chère : d’où la cuvette. Le chapitre L’effet de levier va plus loin.
Un point qui pèse des millions. Passer de 10 à 9 % de taux augmente la valeur terminale d’environ 14 % avec 2 % de croissance à l’infini. Le taux est souvent le premier sujet de négociation.
Le prix n’est pas la valeur
Ce qu’un prix suppose, on peut le calculerLe prix, c’est ce qu’un acheteur paie. La valeur, c’est ce que l’entreprise produira. Pour juger un prix, on peut renverser le DCF : quelle croissance faut-il pour le justifier ? Alfred Rappaport et Michael Mauboussin appellent cela lire les anticipations contenues dans le prix. En mars 2000, Cisco a dépassé 500 milliards de dollars de capitalisation, avec un cours qui valait plus de cent fois ses bénéfices. En deux ans, il a perdu plus des trois quarts de sa valeur, alors que l’entreprise continuait de vendre. Fais le test sur une marque de baskets.
Le Nikkei a mis 34 ans à revenir
Le 29 décembre 1989, l’indice japonais Nikkei 225 clôture à 38 915 points, au sommet d’une bulle boursière et immobilière. Il perd ensuite plus de 80 % jusqu’à son point bas de 2009, et ne retrouve son record que le 22 février 2024, plus de trente-quatre ans plus tard.
À retenir : un prix peut rester loin de la valeur pendant des décennies. Avoir payé trop cher se rattrape mal, même avec beaucoup de temps.
Source : Nikkei Inc., historique de l’indice Nikkei 225.
La croissance se paie deux fois. Une entreprise qui grandit de 30 % par an pendant dix ans multiplie ses flux par près de 14. Très peu y parviennent, et le prix suppose qu’on a trouvé l’une d’elles.
Le récit avant le chiffre. Dans une bulle, le prix monte parce qu’il a monté. Robert Shiller parle d’« exubérance irrationnelle » : les histoires de nouvelle économie justifient tout, jusqu’à ce que les flux ne suivent pas.
Pour un dirigeant. Racheter une entreprise, c’est payer aujourd’hui la croissance que le vendeur promet. Le prix que tu peux accepter est celui que tes propres hypothèses justifient, pas celui des enchères.
Flux actualisés
Une entreprise vaut sa trésorerie future, ramenée à aujourd’hui.
Valeur terminale
Souvent plus de la moitié de la valeur : une croissance à l’infini prudente.
Multiples
Des comparables vraiment comparables, la médiane, puis la dette nette.
Taux et prix
Le CMPC juge les flux. Un prix se lit à la croissance qu’il exige.
Valorise une entreprise
Atelier Flux actualisés et multiples, côte à côteÀ toi. Prends une entreprise réelle : la tienne, un concurrent, une cible de rachat. Saisis son chiffre d’affaires, sa marge, sa croissance, son taux exigé, les multiples de son secteur et sa dette nette. L’outil calcule un DCF simplifié sur cinq ans, la fourchette par les multiples, la zone de négociation et la valeur des titres, présentées en barres comme le font les banquiers d’affaires. Tout est sauvegardé dans ton navigateur.
Ta synthèse
Pour aller plus loin
- Myron J. Gordon, « Dividends, Earnings, and Stock Prices », The Review of Economics and Statistics, 1959.
- William F. Sharpe, « Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk », The Journal of Finance, 1964.
- Franco Modigliani, Merton H. Miller, « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment », American Economic Review, 1958.
- Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels (McKinsey & Company), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Wiley.
- Pierre Vernimmen, Finance d’entreprise, Dalloz, édition annuelle.
- Alfred Rappaport, Michael J. Mauboussin, Expectations Investing, Harvard Business School Press, 2001.
- Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000.
- Aswath Damodaran, données de multiples et de coûts du capital par secteur, NYU Stern (mises à jour chaque année).