La formule du levier
Quand la dette sert les associés, et quand elle les assommeTu as vu dans le bilan qu’emprunter fait varier la rentabilité des capitaux propres. Voici la mécanique exacte. La rentabilité des associés (ROE) vaut celle des actifs (ROCE, après impôt), plus l’écart entre ROCE et coût de la dette après impôt, multiplié par le rapport dette sur capitaux propres : ROE = ROCE + (ROCE − coût de la dette) × D/CP. Tout se joue sur le signe de l’écart.
Apple emprunte avec 145 milliards en caisse
En avril 2013, Apple détient environ 145 milliards de dollars de trésorerie. Elle annonce pourtant un programme de retour aux actionnaires et emprunte 17 milliards de dollars sur le marché obligataire, à l’époque la plus grosse émission d’une entreprise. La raison : l’essentiel de sa trésorerie est placé hors des États-Unis et la rapatrier coûterait un lourd impôt. Les taux sont très bas, les intérêts déductibles : la dette coûte moins que ce qu’elle rapporte aux actionnaires.
À retenir : même une entreprise riche s’endette quand le coût de la dette après impôt est nettement inférieur au rendement attendu. C’est l’écart de la formule, en grand.
Source : Apple, communiqué du 23 avril 2013 sur le programme de retour aux actionnaires ; presse financière, avril-mai 2013.
Un effet de bras. La dette ne crée pas de rentabilité : elle transfère l’écart entre ce que rapportent les actifs et ce que coûte l’argent emprunté vers un capital plus petit.
Le piège des taux bas. Quand l’argent coûte 1 ou 2 %, presque tout projet semble mériter d’être financé à crédit. La remontée des taux de 2022-2023 a retourné l’écart pour beaucoup d’entreprises.
À ne pas confondre. Le levier opérationnel, vu dans le seuil de rentabilité, vient des charges fixes. Le levier financier vient de la dette. Les deux se multiplient.
Les mauvaises années
La dette amplifie aussi les pertes, et elle ne pardonne pasSur le papier, le levier se calcule avec un ROCE moyen. Dans la réalité, il y a des années de vaches maigres. La dette, elle, se paie chaque année. Simule dix ans de Kumo avec des résultats aléatoires, puis compare deux secteurs : un marché stable et un marché cyclique, comme la mode ou l’immobilier.
Hertz, cloué au sol
Le loueur de voitures Hertz a été racheté en 2005 par des fonds (Clayton, Dubilier & Rice, Carlyle, Merrill Lynch), en grande partie à crédit, et reste ensuite très endetté, sa flotte étant financée par la dette. En mars 2020, la pandémie vide les aéroports. Le 22 mai, avec près de 19 milliards de dollars de dette, Hertz se place sous la protection du chapitre 11 aux États-Unis. Son grand concurrent Avis Budget traverse la même chute de l’activité sans se déclarer en faillite.
À retenir : la dette se paie pendant la mauvaise saison aussi. Le risque se mesure sur la pire année plausible, pas sur la moyenne.
Source : Hertz Global Holdings, communiqué du 22 mai 2020 ; presse économique, mai 2020.
Moyenne trompeuse. Une entreprise endettée peut avoir une excellente rentabilité moyenne et faire faillite en route. Ce qui tue, c’est la pire séquence, pas la moyenne.
Adapter la dette au secteur. Une concession autoroutière aux revenus réguliers supporte beaucoup de dette. Une marque de mode, exposée aux tendances et aux stocks, beaucoup moins.
Le LBO
Racheter une entreprise avec l’argent qu’elle va rapporterDans un LBO (leveraged buy-out), un fonds crée une société holding qui emprunte pour racheter la cible. La cible remonte ensuite ses bénéfices à la holding, qui rembourse la dette. Au bout de cinq ans environ, le fonds revend. Moins il a mis de fonds propres, plus son taux de rendement (TRI) s’envole, si tout se passe bien. Un fonds veut racheter Kumo.
Hilton : le LBO qui a survécu à la crise
En octobre 2007, Blackstone rachète Hilton pour environ 26 milliards de dollars, en grande partie à crédit, juste avant la crise financière. En 2009, l’hôtellerie s’effondre et le fonds déprécie fortement sa participation. Plutôt que de laisser couler l’entreprise, Blackstone renégocie la dette en 2010 et réinjecte des fonds propres. Hilton revient en Bourse fin 2013 ; quand Blackstone vend ses dernières actions en 2018, sa plus-value est estimée à environ 14 milliards de dollars, l’un des LBO les plus rentables de l’histoire.
À retenir : avec beaucoup de dette, le même montage peut finir en Toys “R” Us ou en Hilton. Tout se joue sur la capacité à tenir pendant la mauvaise période.
Source : communiqués de Blackstone et de Hilton (2007, 2013, 2018) ; presse financière.
Trois moteurs. Le TRI d’un LBO vient de la croissance de l’EBITDA, du remboursement de la dette et d’un éventuel multiple de revente plus élevé. Le levier amplifie les trois.
Un cas célèbre. Toys “R” Us, rachetée en 2005 par KKR, Bain Capital et Vornado pour 6,6 milliards de dollars, en grande partie à crédit. Les intérêts ont pesé sur l’investissement pendant douze ans ; faillite en 2017, fermeture des magasins américains en 2018.
La discipline de la dette. Pour ses défenseurs, comme Michael Jensen (1986), la dette oblige les dirigeants à ne pas gaspiller le cash. Pour ses critiques, elle fait payer à l’entreprise le prix de son propre rachat.
Les covenants
Les ratios que la banque surveille, et ce qui se passe quand on les franchitUn prêt bancaire vient avec des clauses, les covenants. Les plus courants : dette nette sur EBITDA (combien d’années de résultat pour rembourser) et couverture des intérêts (EBITDA sur intérêts). Franchir un seuil ne veut pas dire faillite, mais la banque peut exiger le remboursement immédiat. On négocie alors, en position de faiblesse.
Orpea : quand les créanciers prennent les clés
En janvier 2022, le livre-enquête de Victor Castanet, Les Fossoyeurs, met en cause la gestion des maisons de retraite d’Orpea. Le groupe, très endetté, voit sa situation financière se dégrader rapidement. À l’automne 2022, il ouvre une procédure de conciliation avec ses créanciers et prévient qu’il ne pourra pas respecter ses ratios bancaires. La restructuration qui suit convertit une large part de la dette en capital : un groupement mené par la Caisse des dépôts prend le contrôle, et les anciens actionnaires sont presque entièrement dilués.
À retenir : franchir un covenant donne la main aux créanciers. Ils peuvent imposer la restructuration et prendre le capital.
Source : Orpea, communiqués d’octobre 2022 et de 2023 ; Victor Castanet, Les Fossoyeurs, Fayard, 2022.
La marge de manœuvre. Avant de signer, calcule de combien les ventes peuvent baisser avant le seuil. Ici, moins de 9 % suffisent : c’est peu pour une marque de mode.
Les deux leviers ensemble. Les charges fixes amplifient la baisse de l’EBITDA, la dette fait le reste. C’est la combinaison qui rend les entreprises fragiles en retournement.
Prévenir tôt. Une banque prévenue trois mois avant accorde plus volontiers une dérogation (waiver), souvent contre une commission ou un taux plus élevé, qu’une banque mise devant le fait accompli.
La bonne dose de dette
Modigliani, Miller, l’impôt et le coût de la failliteEn 1958, Franco Modigliani et Merton Miller démontrent que, dans un monde sans impôt ni coût de faillite, la façon de financer une entreprise ne change pas sa valeur : on ne fait que découper autrement le même gâteau. Puis on ajoute le monde réel. Les intérêts sont déductibles de l’impôt, ce qui rend la dette avantageuse. Mais trop de dette fait peser un risque de faillite, qui coûte cher. Entre les deux, il y a un optimum.
Microsoft, première dette après 34 ans
Fondée en 1975, Microsoft vit pendant des décennies quasiment sans dette financière : ses logiciels dégagent plus de cash qu’elle n’en dépense. En mai 2009, elle réalise pourtant sa première émission obligataire, 3,75 milliards de dollars, avec la meilleure note possible (AAA). Pour une entreprise aussi solide, la dette coûte peu et ses intérêts sont déductibles : en emprunter un peu réduit le coût moyen du capital sans menacer l’entreprise.
À retenir : l’optimum n’est pas zéro dette, même pour les plus riches. Il dépend de la régularité des flux, pas de la taille du compte en banque.
Source : Microsoft, émission obligataire de mai 2009 ; presse financière, mai 2009.
Un résultat de référence. La proposition de Modigliani et Miller n’affirme pas que la dette est sans effet dans la réalité. Elle dit où chercher l’effet : dans l’impôt, la faillite, l’information et les incitations.
Les coûts de faillite. Avocats, ventes forcées, fournisseurs qui exigent d’être payés comptant, clients qui partent, talents qui démissionnent. Ils commencent bien avant le dépôt de bilan.
Dans la pratique. Stewart Myers (1984) observe que les entreprises préfèrent d’abord leurs bénéfices, puis la dette, et en dernier l’augmentation de capital. L’optimum théorique est un repère, pas une recette.
Ta capacité d’endettement
Atelier Combien ton entreprise peut-elle emprunter sans se mettre en danger ?À toi. Entre les chiffres de ton entreprise, ou d’un projet, et l’emprunt que tu envisages. L’outil calcule les deux ratios que la banque regardera, le montant maximal empruntable sous ses covenants, l’échéance annuelle, et refait le calcul avec un EBITDA en baisse de 20 %. Tu peux partir d’un exemple. Tout est sauvegardé dans ton navigateur.
Ta synthèse
Remplis l’outil pour voir le verdict et les leviers.
La formule
La dette sert les associés tant que les actifs rapportent plus qu’elle ne coûte.
Les mauvaises années
Juger la dette sur la pire séquence, pas sur la moyenne.
LBO et covenants
Le levier fait le TRI du fonds ; les ratios bancaires fixent la marge d’erreur.
La bonne dose
Gain fiscal contre coût de la faillite : un optimum, adapté au secteur.
Pour aller plus loin
- Franco Modigliani, Merton H. Miller, « The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment », American Economic Review, 1958 ; et « Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction », 1963.
- Michael C. Jensen, « Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers », American Economic Review, 1986.
- Stewart C. Myers, « The Capital Structure Puzzle », Journal of Finance, 1984.
- Steven N. Kaplan, Per Strömberg, « Leveraged Buyouts and Private Equity », Journal of Economic Perspectives, 2009.
- Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Yann Le Fur, Finance d’entreprise, Dalloz, édition annuelle : effet de levier, LBO et structure financière.
- Apple, communiqué du 23 avril 2013 ; Hertz Global Holdings, communiqué du 22 mai 2020.
- Victor Castanet, Les Fossoyeurs, Fayard, 2022 ; communiqués d’Orpea, 2022-2023.